我国多层次资本市场

一、经过十几年的发展，我国资本市场已经初具规模，在国有企业改制、投融资体制改革和推动国民经济快速发展方面，资本市场起到了非常重要的作用。然而，相对于高速发展的国民经济而言，我国资本市场发展相对滞后。当前我国资本市场既存在规模不足问题，也存在产品和结构单一、缺乏层次等问题，而且，后者是影响前者的关键因素。因此，构建多层次协调发展的资本市场体系已成为建立完善社会主义市场经济体制的当务之急。
针对这种状况，《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》提出要大力发展资本市场，“积极推进资本市场的改革开放和稳定发展，扩大直接投资”，建立统一互联的证券市场，指出“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品”，“规范和发展主板市场，推进风险投资和创业板市场建设”，“十一五（2006－2010）”规划纲要明确提出“建立多层次资本市场体系，完善市场功能，拓宽资金入市渠道，提高直接融资比重。发展创业投资，做好产业投资基金的试点工作”，《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020年）》进一步提出“积极推进创业板市场建设，建立加速科技产业化的多层次资本市场体系”，为资本市场发展指明了前进方向。这不仅明确了中国资本市场发展的目标模式是建立多层次的资本市场体系，而且在深层次上提出了资本市场的发展应服务于经济发展的内在机理。

多层次资本市场是社会经济发展到一定阶段的内在要求，从国际经验来看，成熟资本市场不仅有证券交易所市场，而且还有场外交易、柜台交易、直接的产权转让等市场，证券交易所市场又包括主板和创业板市场的证券集中竞价交易、大宗交易、非流通股转让等若干平台，各层次资本市场相互依存，有序衔接。成熟资本市场体系的高效运作和科学设计可以优化交易、定价、筹资和投资等机制，促进储蓄源源不断地转化为投资，推动国家经济的持续发展。

具体到我国的实际情况，多层次资本市场的建设具有更加迫切的现实意义，直接关系到深化金融改革，健全金融体系等重大问题，从而直接影响到贯彻落实十六大提出的建成完善的社会主义市场经济体制和更具活力、更加开放的经济体系的战略部署，以及进一步深化经济体制改革、促进社会经济全面发展等重大问题。我国改革开放以来，经济和金融运行中，出现了债务性资金相对过剩和资本性资金相对短缺、中小企业融资困难、产业结构不合理以及金融风险防范机制缺乏等现象，要解决这些难题，大力发展资本市场、建立一个与经济发展和金融结构相适应的多层次资本市场是当务之急，因此本研究具有重大的实践意义。研究我国的多层次资本市场建设的理论基础和基本规律具有重要的理论意义，该研究在制度上也是一个理论创新，这些研究将在一定程度上弥补我国在资本市场领域理论研究的不足。

目前学术界和实务界对于建设多层次资本市场已经基本达成共识，尤其对创业板的研究已经很深入，深圳证券交易所已经发表与此密切相关的研究报告15篇，如孔翔（2000）、陈斌（2003）、隆武华（2003）等等。但对于构建多层次资本市场的理论基础和具体方案，各层次资本市场的功能选择、市场定位、制度安排、多层次资本市场各部分之间的关系，以及建设多层次资本市场的具体步骤、设立模式、设立地点等尚需进一步的探讨，尤其对多层次资本市场建设的理论基础和风险控制等问题几乎没有涉及，并且普遍缺乏系统性。这将是本报告重点解决的问题。

二、多层次资本市场建设的理论基础

从理论上来讲证券市场中投资者的风险类型，投资对象的风险状况，以及企业在成长的不同时期对外部资本需求的数量和性质都是不同的，因此，无论从投资主体还是融资主体来看，都应将不同风险状况的投资品种进行分类发行和分场所交易，使其与投资者和融资者类型相符合。本章主要从投资者需求的复杂性，企业生命周期理论和新经济对资本市场的促进三个角度，从理论上论证构建多层次资本市场的必要性。
（一）投资者需求复杂性与多层次资本市场
资本市场中投资者是异质的，不同的投资者基于自身对风险的偏好来选择不同的投资产品。同时由于投资者在获取信息及分析能力方面存在差异，更加剧了投资者需求的复杂性。而投资者的需求和选择决定了金融系统的演进（唐寿宁、王晋斌，2002）。建立资本市场的目的之一是服务于投资者，不同的机构类型、不同的产品以及制度设计都是为了满足不同投资者的需求。在投资者需求较复杂的情况下，需要将不同风险状况的投资品种进行分类发行和分场所交易，建立分层次的资本市场，与投资者的类型相符合，满足投资者的投资需求。
（二）企业生命周期不同阶段的融资需求与多层次资本市场
企业在成长的不同时期对外部资本的数量和性质有不同需求，而且规模不同的企业适合的融资方式也不同。处于成熟期和成长期的企业往往倾向于债权融资，常常选择银行贷款和银团贷款，并在企业债券市场和主板市场上融资；而处于幼稚期、初创期和种子期的企业通常倾向于股权融资，选择金融机构贷款和风险投资基金，并在创业板市场和场外市场上融资。显然单一的资本市场结构会减少企业的融资选择权，不能满足企业不同阶段的融资需求。
从上述分析可以得出：多层次资本市场的建立会扩大中小企业的融资选择权，不仅可以增加备择融资市场和产品的数量，缩小中小企业的融资缺口，增加中小企业融资总量，而且由于在多层次资本市场上筹集资金，要接受多元审查 ，减少信息不对称程度，有利于中小企业的信息披露和资产特征识别，从而提高银行对中小企业可贷资金的比例。多层次资本市场的建立，能够使中小企业的资本结构进一步优化，减少债务风险和借贷成本，提高企业的预期利润。

三、多层次资本市场建设的国际经验

美国是多层次资本市场建设成功的典范，而其他一些市场经济国家在经济发展过程中也形成了不同程度的多层次资本市场体系。本研究首先分析以美国为代表的成熟市场经济国家以及以韩国为代表的新兴国家和地区的多层次资本市场，包括其形成发展过程、资本市场结构和各层次资本市场之间的关系，然后在此基础上总结多层次资本市场建设的国际经验对我国的启示。

（一）发达国家多层次资本市场体系
美国证券市场是从经营政府债券开始的。在独立战争中，美国发行了各种各样的中期和临时债券，战争结束后，美国政府以发行联邦债券的形式承担了这笔债务，共达8000多万美元。这项巨额债券的发行是依靠大量证券经纪人兜售，没有集中的场所，交易都是在露天广场和咖啡馆等场所进行，全美了出现大量的类似交易形式，由此产生了早期的场外市场.后来证券交易从费城和纽约兴起，其后在芝加哥、波士顿等大城市蔓延开来。1754年，一批从事证券买卖的商人在费城成立了经纪人会，于1790年成立了美国第一个证券交易所——费城证券交易所。1792年5月17日，24名经纪人在纽约华尔街一棵梧桐树下聚会，商订一项协定，即“梧桐树协定”，这成为美国最早的股票市场，也是现在纽约证券交易所的前身。1863年正式命名为“纽约证券交易所”。
英美战争结束后开始的美国工业革命，给美国证券业带来了新的变化和发展，其后运河热、铁路热和淘金热等等，催生了大量债券和融资性股票，从东部到西部也涌现了大量的地方证券交易所，但由于缺乏有效的管理，最终生存下来的交易所主要分布在具有一定经济基础的城市。后来建立的纽约证券交易所与美国证券交易所也逐渐发展成为美国最有影响力和最重要的两个市场。
场内交易市场虽然发展较快，但由于其条件和容量的限制，场外市场仍保持迅速发展并且数量众多，但场外交易价格的形成不是采用交易所内实行的双向拍卖系统，而是通过谈判的途径，分布在全国的场外交易证券商及其顾客很难了解是否得到了某种股票的最好价格。从1904年开始，全美报价局每天以手工的方法在粉红色的纸张上公布证券的价格，然后印出发往全国。但这种方法很不便利，人们得到的报价往往迟一天。这个最初级的场外市场被称为粉红单市场（Pink Sheets）。1968年，自动报价系统的出现取代了粉红单的作用。
自动报价系统问世之后，美国证券交易委员会明确表示，希望有一个全国范围的电子计算机系统，确保更准确、快速地反映价格和市场情况的变化，同时希望借助自动化的交易系统改进当时的场外市场过于分散的状况。1968年，场外交易系统自动化工程开始启动。纳斯达克于1971年诞生，通过自动报价系统使分布全美的6000个办事处的证券商有了直接联系，而它的起点是来自粉红单市场的2500种场外股票。
1975年，纳斯达克规定了上市标准，使纳斯达克证券与其他场外交易证券分离开来，自此有了纳斯达克这一高级市场。1982年，纳斯达克上市公司中的佼佼者按照更高的上市标准组成全美市场体系，余下的公司则组成小型股市场体系，于是公开交易市场分出两个层次。1990年，为便于交易，提高场外市场的透明度，同时进行市场结构改革，美国证券交易委员会责成全美证券商协会为场外交易设立电子公告栏，向投资者提供未上市公司的股票信息，并将一部分粉红单市场的优质股票转到电子公告栏上来，这就是场外公告栏市场即OTCBB。1999 年1 月4 日，为了促进店头市场信息的及时公开，美国证券交易委员会批准了在OTCBB 的上市标准。
2．资本市场结构
美国证券市场经过长期发展，形成集中与分散相统一、全国性与区域性相协调、场内交易与场外交易 相结合的体系。美国证券市场是一个多层次全方位的市场体系，其结构如图2.1：
对于美国多层次资本市场体系，国内有很多看法和观点。本报告按照公司的上市标准（参照附表1、附表2）、上市公司的规模以及市场的开放程度，建立更接近于美国现实的多层次资本市场结构划分。
美国的多层次资本市场结构为：
（1）第一层次：由纽约证券交易所（NYSE）和纳斯达克全国市场（The NASDAQ National Market，NASDAQ-NM）构成，上市标准较高，主要是面向大企业提供股权融资的全国性市场。
纽约证券交易所成立于1792年，是全球规模最大和流通性最强的交易所，俗称“大交易所”（Big Board）。截至2006年1月底共有2267家上市公司，全球市值接近14万亿美元，在NASDAQ-NM市场上市的公司大概有3151家，股票总市值超过3.78万亿美元。经过近30年的时间，在NASDAQ市场发行的外国公司股票数量，已超过纽约证券交易所和美国证券交易所的总和，成为外国公司在美国上市的主要场所。
2006年2月15日NASDAQ市场宣布，将NASDAQ市场内部进一步调整为三个层次：Global Select Market、Global Market（即原National Market）和Capital Market，并于7月全面实施，主要是为在NASDAQ市场中建立一个最高上市标准的市场层次Global Select Market与纽约证券交易所市场竞争。
（2）第二层次：由美国证券交易所（AMEX）和纳斯达克小型股市场（The NASDAQ Small-Cap Market，NASDAQ-SC）构成，主要是面向中小企业提供股权融资服务的全国性市场。
美国证券交易所成立于1849年，于1953年正式命名为美国证交所。相对于纽约证券交易所，上市公司标准较低，俗称“小交易所”（Little Board或Curb Board）。截至2005年10月，共有832家上市公司，总市值为473亿美元。虽然上市公司市值和股票交易量小于纽约和纳斯达克证券交易所，但它是全球最大的ETF交易所和美国第二大股票期权交易所。美国证券交易所于1998年与美国全国交易商协会（NASD）合并，作为美国全国交易商协会下属的交易所独立运营。
纳斯达克小型股市场，是专门为中小型高成长企业提供融资服务的市场，上市标准较低，可以满足以高风险、高成长为特征的高科技企业和其他符合条件的企业要求。
（3）第三层次：由太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所、费城交易所、芝加哥证券交易所、辛辛那提证券交易所等区域性交易所构成，是主要交易地方性企业证券的市场，还有一些未经注册的交易所 ，主要交易地方性中小企业证券。
（4）第四层次：由OTCBB市场、粉红单市场、第三市场和第四市场构成，是主要面向广大中小企业提供股权融资的场外市场。
OTCBB和Pink Sheets，是专门为未能在全国性市场上市的公司的股票提供报价和交易的市场。1998年据美国全国证券交易商协会统计，全美发行股票的公司约有56000家，除近万家在NASDAQ、NYSE和AMEX挂牌外，其余约40000多家公司的股票均在OTC市场交易。进入这一市场的企业主要是新设立的、从事能源或矿产开发、高新技术开发和有关健康问题应用研究以及许多有特色的企业，场外市场满足了大批高新技术、高风险企业股票融资和风险资本退出的需要。
OTCBB 是全国性管理报价公告栏系统，任何未在NASDAQ 或其他全国性市场上市或登记的证券，包括在全国、地方、国外发行的股票、认股权证、组合证券、美国存托凭证、直接参股计划等，都可以在OTCBB 市场上显示有关当前交易价格、交易量等信息。与NASDAQ 相比，OTCBB门槛较低，对企业基本没有规模或盈利上的要求，只要有三名以上的做市商愿为该证券做市，企业股票就可以到OTCBB上流通。许多公司的股票先在OTCBB上市，获得最初的发展资金，通过一段时间积累扩张，达到 NASDAQ 或纽约证券交易所的挂牌要求后升级到这些市场。因而OTCBB又被称为NASDAQ 的预备市场或是NASDAQ 摘牌公司的后备市场。截至2005年9月OTCBB有3280只股票。
Pink Sheets（粉红单市场）是由私人设立的全国行情局 ，为未上市公司证券提供交易报价服务。Pink Sheet 市场专门搜集OTC市场中做市商对各类店头交易股票的报价信息并将其公布，在Pink Sheet市场上的证券有全国和地方股票、外国股票、认股权证、组合证券和美国存托凭证等。现在Pink Sheet 市场上报价的证券有6600多只（其中有一部分股票是在Pink Sheet 和OTCBB上双重挂牌）。总的来说，Pink Sheet 市场上的证券比OTCBB上的证券信誉等级更低，挂牌公司不必向SEC和NASD披露财务信息和任何报告，比OTCBB 市场受到的监管更少 。对于没在NASDAQ、OTCBB和Pink Sheet市场三个系统中报价的股票，我们把它们统称为OTC灰色股票市场（OTC Grey Market）。NASDAQ-SC、OTCBB和Pink Sheets之间具有升降的互动关系：
l从OTCBB升级到NASDAQ小型股市场，只需要达到如下条件即可：资产净值在500万美元以上；总市值在5000万美元以上；前一会计年度净利润在75万美元以上；股价不低于4美元；股东超过300人；有3个以上的做市商。
lNASDAQ市场规定：公司股票连续30日交易价格低于1美元，警告后3个月未能使该公司股价升至1美元以上，则将其摘牌，退至OTCBB报价交易；在OTCBB摘牌的公司将退至Pink Sheets进行报价交易。
第三市场是指由非证券交易所会员的证券经纪商，在证券交易所之外经营在交易所上市的证券买卖而形成的证券流通市场。为适应大额投资者的需要，美国在20世纪60年代创建了第三市场。第三市场收取的佣金是通过磋商确定的，通常比在交易所交易的佣金便宜一半，对大宗交易非常有利，所以这个市场越来越受到机构投资者的青睐。
同第三市场相似，第四市场是适应机构投资者的需要产生的，作为机构投资者买卖双方直接联系成交的市场。一般通过电脑通讯网络把会员连接起来，利用该网络报价、寻找买方和卖方。通常第四市场只涉及买卖双方，无需中间人，大大降低交易成本，成交迅速，而且大宗交易不会对证券市场产生冲击。因此第四市场是一个颇具竞争性和发展潜力的市场。
此外还存在私募证券的自动报价系统（PrivateOffering、Resales and Trading through Automated Linkages,PORTAL），PORTAL系统是由美国全国交易商协会（NASD）发起运营的，该系统可显示交易证券公司的基本信息和价格。美国证监会144A条规则允许合格的机构投资者在二级市场交易发行未满一年或二年的私募证券，以增强私募证券的流动性。
（5）第五层次：由地方性柜台交易市场构成，是面向在各州发行股票的小型公司的柜台市场。在美国，还有10000余家小型公司的股票在各州发行，并且通过当地的经纪人进行柜台交易。
美国不同层次的市场以不同的公司为服务对象，形成了一个体系健全的“梯级市场”。多元化的市场格局使美国股票市场在组织结构和功能上形成相互递进的市场特征，上市公司在不同层次的市场之间可进行相互转换，充分发挥了证券市场的“优胜劣汰”机制。多层次的证券市场体系极大地拓展了美国证券市场的容量，不同规模、不同需求的企业都可以利用资本市场进行股权融资，获得发展的机会，这无疑有力地推动了美国经济的创新与增长。

3．资本市场和实体经济之间的互动机制
资本市场与实体经济之间是相互促进、相互作用的关系。实体经济发展是资本市场发展的前提和基础。从美国资本市场产生的历史来看，资本市场是实体经济和技术进步发展到一定程度的必然结果，同时一个高效的资本市场是实现经济可持续发展的重要条件，资本市场通过对资源的整合配置，提高实体经济的运行效率，促进经济发展。
在美国经济发展史上，几乎每一次大规模的经济热潮或技术进步都是依托资本市场发展起来的。从十九世纪早期大规模运河和铁路的修建带动经济的高速增长，到后来的钢铁和化工等行业的兴起推动美国重工业化的进程，美国经济发展过程中的每一个阶段都与资本市场密切相关。
20世纪70年代以来，在世界范围内，几乎所有的高科技产业都无一例外地在美国兴起。事实表明，美国高效的资本市场以及风险投资产业，是一个强大的创新机制，它不断地发现和推动一轮又一轮高科技浪潮，使美国经济和科技产业始终保持领先地位。
据统计1993年～1996年间，美国高新技术产业产值占当年GNP 的33%，GNP的增长中，有27%来自信息技术产业。据美国风险投资协会调查，1996 年美国新增值的2/3是由1万多家高新技术企业创造的。高新技术已取代传统产业成为美国经济增长的主要支柱。而美国多层次资本市场的高效运作，为美国高新技术产业注入了大量的资金。以NASDAQ为例，从1990年～1997年，NASDAQ市场在8年时间里为美国高科技产业注人了近750亿美元，这个数字是美国私人风险资本业总资本的2倍多。
资本和科技高度有效地结合，实现了美国从传统经济向新型经济的转变，并使其保持在全球范围内领先的地位。目前美国拥有全球规模最大、透明度最高及流通量最大的证券市场，至2004年底，美国三大交易所——纽约证券交易所（NYSE）、纳斯达克证券交易所（NASDAQ）和美国证券交易所（AMEX）在全球交易所上市公司市值排名分别为第1、2和12位，集资量排名分别为第1、10位（美国证券交易所在42位之后）。美国资本市场的规模已远远超过美国的国内生产总值。2004年底，美国股市的市值达到17.2万亿美元，占美国GDP（12万亿美元）的143% 。

（二）发展中国家和地区多层次资本市场体系
1. 韩国的多层次证券市场
（1）韩国证券市场发展历史
韩国证券市场是由债券市场发展起来的。1956年2 月11日，大韩证券交易所在汉城建立，标志韩国证券业开始启动，不过当时，该交易所的交易活动以政府债券交易为主，股票交易很少。此后，随着经济发展，韩国资本市场也得到了较快的发展。1963年对“大韩证券交易所”进行了重组，使之成为政府所有的非盈利公司，并更名为“韩国证券交易所”。此后韩国政府颁布了一系列政策措施 促进证券市场发展。1987年的股灾严重影响了韩国证券市场，韩国决意建立自己的期货市场，1990年1月，韩国证券交易所编制了由200个大企业股票组成的KOSPI200指数。1996年5月3日，韩国证券交易所正式开始KOSPI200指数期货交易，次年6月又推出了KOSPI200指数期权交易。1996年7月1日，旨在为风险企业募集资金的科斯达克市场（KOSDAQ）建立。2000 年3 月又创建了韩国第三市场（KOTCBB）。此后为了进一步整合资源，韩国政府对证券市场采取了一系列的整合措施。2005年1月19日，韩国证券期货交易所成立，标志着整合的最终完成。
（2）韩国证券市场结构
韩国证券市场结构如图2.2所示，韩国证券市场主要分为以下三个层次，各市场的上市标准见附表3。
第一层次：韩国证券交易所。2002年，韩国证券交易所已有850多家企业上市。1999年市值最高时曾达到350万亿韩元，约合3000亿美元。目前该所的交易规模和市价总值已进入世界10强之内。
第二层次：韩国的二板市场，又称科斯达克（KOSDAQ），是为高新技术产业，特别是中小型企业提供直接融资的市场。自成立来，科斯达克累计为企业筹集资金约200亿美元。1998年-2003年期间，韩国有735家企业进行首次发行，其中683家选择科斯达克，约占93%。截止2004年6月24日，其上市公司总数已达 896家，在全球创业板市场中则位居第3位，仅次于美国NASDAQ市场和日本JASDAQ市场；其股票市值为300亿美元，在全球创业板市场中位居第5位。而且，科斯达克被公认为流动性较好的市场之一，2003年股票交易额达260亿美元，在全球创业板市场中位居第2位。
科斯达克是韩国高科技企业成长的摇篮，对韩国经济增长起到重要推动作用。在科斯达克的示范、激励机制下，韩国的信息技术等高科技产业得到迅速发展，信息产业类企业对GDP的贡献由1998年的9%提高到2003年的15%左右，出口额目前已占韩国全国出口额的30%。2000年、2002年、2003年韩国经济增长率分别为9.3%、6.3%和3.1%，全面摆脱亚洲金融危机影响并全面走向复苏，其中科斯达克的贡献功不可没。
2005年1月，韩国证券交易所（KSE）与韩国期货交易所（KOFES）、韩国创业版（KOSDAQ）合并，成立韩国证券期货交易所（KRX），有1600多家企业上市。
第三层次：第三市场（KOTCBB）是为达不到韩国证券交易所和科斯达克上市标准以及从这两个市场退市的股票提供交易的场所。韩国OTC市场成立于1987年，旨在为中小规模的非上市公司提供交易的场所。至1995年6月，共有321家公司在OTC市场注册，股本金总值达37330亿韩元。为了活跃OTC市场的交易，韩国KDSA在2000年3月创建了KOTCBB。
韩国证券交易所、科斯达克和第三市场之间的升降互动关系：
l 在OTC市场注册的公司，假如已注册超过1年，又满足韩国证券交易所挂牌的要求，则不必要公开出售股份，就可以在韩国证券交易所挂牌。
l 若在韩国证券交易所、科斯达克市场上市的公司有以下情况：亏损一年而无扭亏为盈起色；经营权转让或被兼并；股票交易停滞不前在半年内没有变化；股票分散比例一年以上没有达到标准；两次以上拒绝监事的意见；资本余额被蚕食达一年以上；营业停止一年以上；企业公示有不诚实行为的次数超过标准；两次没有提交工作报告书；法庭管理的企业等，将被退回到第三市场。
（3）资本市场和实体经济之间的互动机制
在20世纪60年代以前，韩国经济是一个典型的以农业为主的不发达经济。1961年人均GDP不足82美元。然而在1962年后的30多年里，韩国经济发生了巨大的变化。从1962年到1994年，韩国GDP从21亿美元增加到3729亿美元；人均GDP从82美元上升到8389美元。1995年，韩国的人均GDP达到10037美元；1996年人均GDP达到10548美元。
韩国经济的迅速发展很大程度上依赖于韩国证券市场的发展。据统计1990年韩国企业直接融资140010亿韩元，股票市价总额790197亿韩元，占GDP的49.9％。韩国证券市场的发展在一定程度上刺激了微观经济主体的经营活动，并通过微观经济的进步推动韩国整体经济发展。
从韩国经济的发展过程来看，多层次资本市场对于韩国经济的发展起到巨大的促进作用，尤其自20世纪90年代以来，二板市场的建立为新经济的发展提供动力。多层次资本市场能够满足不同投资者和筹资者的需求，为新兴产业和中小企业提供融资平台，并为风险资本提供退出渠道。同时多层次资本市场通过推动新经济改变了传统经济模式，实现产业结构和经济结构的转换与调整，促进了经济的可持续增长。而且实体经济发展又为证券市场发展提供支持和基础。

2. 香港证券市场
（1） 香港证券市场发展过程
从1866年出现股票交易到1947年香港证券交易所成立，由于受制于经济发展水平，香港证券市场发展缓慢，市场规模很小，香港各公司的资金来源主要依靠银行贷款。从60年代开始，香港证券市场进入第一个快速发展时期，上市公司数量增加，股票交易活跃，香港随后又成立了三家证券交易所：远东证券交易所（1969）、金银证券交易所（1971）、九龙证券交易所（1972），加上原有的香港证券交易所，时称“四会”。
“四会”并存虽然为工商企业提供了更多的筹资场所，刺激了二级市场的交易，但“四会”的过度竞争也导致了上市公司质量的急剧下降。“四会”独立运作，导致了证券交易效率下降，监管不力，投机过度，最终由于“假股票事件”引发了1973年3月～1974年12月香港证券市场史上的第一次危机。鉴于这次股灾的教训，香港采取了一系列控制证券交易所和保护股东权益的措施，并于1974年成立了香港证券交易所联合会，同时提出了“四会合一”构想。1986年3月27日，四个交易所停止交易，4月2日，合并后的香港联合交易所有限公司正式营业，并取得在香港建立、经营和维护证券的专营权。联交所以电脑撮合交易的方式取代了原来公开叫价的传统交易方式，大大提高了交易和监管效率，改善了香港证券市场的形象，并加快了国际化进程。1986年9月22日，香港联交所被接纳为国际证券交易所联合会会员，与世界各主要证券交易所建立了广泛联系和合作。2000年5月，有7只美国纳斯达克股份在香港挂牌及买卖，香港成为亚洲区首个提供纳斯达克股份在亚洲地区买卖的城市。
香港设立二板市场的构想始于80年代中期，但均因条件未成熟而搁置。1999年7月22日，创业板上市规则在港公布，同年11月，第一批符合上市资格的企业在香港创业板上市。至2004年11月底，香港交易所总市值全球排名第9位，亚太区第2位，集资额全球排名第3位，亚太区第1位 。证券市场的飞速发展对经济增长起到了巨大的促进作用。
（2） 资本市场结构
香港证券市场已经成为一个开放型、国际化和多元化的大型市场，是亚洲仅次于日本的最大的证券市场。在90年代初，香港股市就已被国际金融公司列为成熟市场（Developed Market），并跻身于世界10大市场之列。
香港证券交易所由香港联合交易所有限公司（联交所）、香港期货交易所有限公司（期交所）和香港中央结算有限公司（香港结算）于2000年3月合并而成（这三个公司均属于香港交易所旗下全资附属公司），为证券及期货市场提供包括公司上市、股票交易、结算交收、信息服务以及市场监管等各项服务，该交易所于2000年6月27日上市。
香港股票市场主要分为两个层次，上市标准见附表4。
第一层次：主板市场，主要吸纳具有一定规模及拥有营业和盈利纪录的公司。截至2006年1月底，共有1136家上市公司，市价总值11441亿美元。
第二层次：创业板市场，主要是面向高速增长但可能缺乏盈利纪录的公司。创业板市场于1999年11月成立，主要是根据美国纳斯达克股票市场的模式而设立的二板市场，为新兴企业，尤其与高科技业务有关的公司，提供融资的场所，2005年1月，共有192家公司在创业板上市，资本总值745亿元，至2006年1月底上市公司增加到201家，市值达747.6亿港元。创业板市场对上市公司没有行业类别及公司规模的限制，且不设盈利要求，也不须像主板市场的上市公司一样必须具备三年业务记录，只须显示公司有两年的活跃记录，因此不少具有发展潜力但发展历史较短的公司会通过创业板申请上市交易。
香港创业板市场的建立，为中小企业发展提供资金，优化香港产业结构，为高新科技产业成为下阶段香港经济增长点，提供了重要条件和支持。香港约有中小企业28万家，占全港企业总数的98%，雇佣劳动力约140万人，占劳动人口的近60%。目前，香港中小企业面临的最大困难在于资金缺乏。因此，设立创业板市场就为这些企业的发展及其向高科技、高增值方向转型提供了一个顺畅的融资渠道，并利于新生科技企业的创业和发展。

3. 台湾的多层次股票市场
（1） 台湾证券市场发展过程
20世纪50年代台湾的股票市场完全是店头市场，交易分散，不易管理，积弊甚多，于是实行有效监管、建立集中交易市场的呼声甚高。1960年证券管理委员会成立，1961年证券交易所股份有限公司成立，1962年交易所正式开业，标志着台湾股票市场进入有组织的发展阶段。证交所成立后，为发展集中交易市场，曾一度禁止股票的店头交易，一直到1968年《证券交易法》颁布，股票交易市场才开始明确分为两个层次：一是在证交所进行的买卖，采取竞价方式成交；二是在券商营业柜台进行的买卖，属于非集中交易市场，采取议价方式成交。为了便利中小企业筹资以及扩大证券市场规模，1988年台北市证券商业同业公会成立了“柜台买卖服务中心”，1989年产生了台湾第一家股票上柜交易公司，从此开启了股票柜台买卖市场新的一页。由于公会主持的柜台买卖不甚理想，1994年证管会把它改为台湾证券柜台买卖中心，于当年完成法人设立登记，并正式接办柜台买卖市场的业务，成为一个独立、公益的财团法人。
未上市（柜）的股票是通过盘商 中介交易。对这一类的交易既无监管又无统计，也游离于学者研究之外。为给公开发行而未上市（柜）的公司股票一个合法、安全、透明的交易市场，并将未上市（柜）股票纳入制度化管理，以保护投资大众，柜台买卖中心制定这一类股票交易的制度。经过广泛征询各界意见后，股票正式定名为“兴柜股票”。2002年2月1日兴柜股票正式挂牌。
（2） 台湾资本市场结构
历经以上演进过程，台湾股票市场分为四个层次，结构如图2.4，各市场的上市标准见附表5。
第一层次是公司制的台湾证券交易所，采取典型的竞价制度和电子交易，不允许场外交易，上市公司的实收资本额合人民币1.5亿元以上。台湾证券交易所，是台湾股票市场的主体，自1962年设立起到目前为止，一直是台湾地区唯一的证券集中交易的场所，主要是提供场地设备及服务，供证券商竞争买卖上市证券，为其办理成交、清算及交割事宜，截至2004年底共有上市公司697家。
第二层次是财团法人制的证券柜台买卖中心，以竞价制度为主做市商制度为辅，上柜公司的实收资本额合人民币2500万元以上。店头市场即台湾证券柜台买卖市场，也称二板市场，因长期承担辅助上柜股票转为上市股票的任务，被视作上市股票的“预备市场”。台湾证券交易所成立之前店头市场曾经盛行，证交所成立的同时被关闭，但1988年又重新成立股票店头市场，目的是为公开发行但尚未上市的公司开拓股票流通渠道。1994年成立证券柜台买卖中心，旨在为中小企业融资的台湾二板市场遂告成立。2000年5月台湾参照美国的纳斯达克市场将柜台买卖中心更名为“台斯达克”（TAISDAQ），成为台湾中小科技企业在资本市场融资的主要平台，也是创业投资退出的主要渠道。
2002年3月，台湾创新成长企业类股票市场设立，目的是形成一个新的创新企业市场，为条件不够但又成长较好的高科技中小企业提供筹资渠道，被称为第二类股票交易市场，与TAISDAQ并为台湾二板市场。但因制度限制严格，而企业发展、尤其是高科技企业成长风险又不断增大，导致绩效不佳，最终命运像日本的新兴市场与德国的高科技股票市场一样，在2004年被废止。截至2006年1月底店头市场共有上柜公司508家。
第三层次是兴柜市场，由柜台买卖中心代管。兴柜只有一种交易方式，就是在自营商的营业处议价。兴柜公司的实收资本额没有特殊规定，凡公开发行的股份有限公司都可以上兴柜，而制造业股份有限公司的发行门槛合人民币25万元。兴柜市场是台湾新开发的股票市场，2002年成立，用来取代以“盘商”为中介的未上市上柜股票交易，目前兴柜公司超过360家。
第四层次是盘商市场，属于非公开股票市场。1996年底全台湾有盘商200余家。
随着经济的发展，台湾股票市场市值占GDP的比重逐年提升（见图2.5），而且台湾股票市场交易规模庞大，曾在国际股市交易额排名中高居第3位，为岛内高科技产业筹资发挥了巨大作用，1997年～1998年间，台湾企业的股票、债券筹资总额每年达6000亿以上，而其中股票市场筹资每年达4000亿元。从台湾高科技产业的融资情况也可以看出这一点：1986年间接融资与直接融资的相对存量比例为86: 14，在2000年上半年则为72: 28；1986年流量相对比例为66: 34，而2000年上半年为40: 60。综上，可以得出股票市场对于台湾经济增长具有非常重要的作用。

（三）多层次资本市场建设的国际经验对我国的启示
1．从运作模式来看，大部分国家的多层次资本市场体系都采用独立运作模式，各层次市场拥有独立的组织管理体系和交易系统，并采用不同的上市标准，能够满足不同企业的上市需求。场外市场则主要是统一的电子交易市场。
2．从上市标准来看，层次越高的市场上市标准越高，对注册资本额和经营业绩都有严格的要求，如交易所全国市场；而层次较低的市场基本上没有太严格的上市标准，对经营业绩几乎不作要求。各层次市场存在严格的升降互动机制，当企业发展到一定程度可以上升到较高层次的市场，而经营不好的企业不满足持续上市的要求时，就会被降到低层次的市场。
3．从交易制度来看，层次较高的市场一般都采用自动化指令驱动交易制度，而较低层次的市场，往往采用做市商制度。做市商制度对于增加市场流动性发挥着重要的作用，通常来看，场外市场一般都采用做市商交易制度。
4．从市场监管来看，各国多层次资本市场以自律监管为主，行业协会和交易所在监管主体中占有重要的地位。信息披露是监管的主要措施，一般层次越高的市场对于信息披露内容和频率的要求也越严格。
5．从法律制度来看，各国对资本市场证券的发行、交易、信息披露以及市场监管都有明确的法律规定，健全的法律体系是保证多层次资本市场良性运作的重要条件。

四、我国多层次资本市场构建的条件分析

从资本市场发展的国际经验来看：实体经济发展是多层次资本市场建立的根本条件，企业融资需求和投资者的投资需求是多层次资本市场建立主要原因；而相关法律法规的颁布和监管经验的积累保证了多层次资本市场的良性运作和发展。因此本研究从我国公司上市需求和投资者投资需求、上市资源和资金方面的物质准备、多层次资本市场建设的法律制度、监管经验、设立其他市场对主板市场的影响，以及构建多层次资本市场的现存组织准备等方面，论述当前构建多层次资本市场的条件。
（一）公司上市需求和投资者投资需求分析
1．首先从证券市场的发展速度和规模来看，我国证券市场从建立至今，年均股票发行量在100％以上，表2是1991年～2005年证券市场发行股数统计，从表中可以看出，一方面我国证券市场发展迅速，另一方面也表明了我国国内企业上市融资需求较强。
截至2005年12月，境内上市公司1381家，市价总值32430.28亿元，筹资金额1882.62亿元，投资者开户数达到7336.07万户。
（二）我国资本市场现有的法律制度
1998年12月19日《中华人民共和国证券法》的颁布，标志着我国证券市场法制规范化建设进入新的阶段。2005年10月27日通过了修订的《证券法》，表明了我国法律制度逐渐趋于完善。
目前我国的证券法律制度以《证券法》共12章240条内容为核心，辅之以《公司法》相关内容以及78个行政法规，300多件对证券发行、市场、公司、机构和基金进行监管的部门规章及规范性文件构成。目前，我国证券法律制度的调整范围主要是股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，基本内容包括五个方面：

1．多层次资本市场的法律规定
《证券法》第三十九条规定“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。” 该条款为多层次资本市场的设立奠定了法律基础。该条款虽然没有说明多层次市场的具体构成，但明确了合法证券交易场所的法定标准，即合法的证券交易场所必须是经国务院批准的场所，现实中存在的大量证券交易场所如果未取得国务院的有效批文，均不得从事证券交易活动。因此，国务院要尽快出台相关配套的法规制定，明确多层次资本市场建设的具体构成，或借用《证券法》中某一条款直接规定某一层次交易市场合法性。

2．证券发行的法律规范
除了《证券法》的相关规定，国务院和证监会相继制定了近47件规章和规范性文件。这些行政法规、规章和规范性文件与《证券法》和《公司法》的有关规定相配合，形成了较完备的证券发行与上市的法律规范。

3．证券交易的法律规范
我国证券法律制度中关于证券交易的法律规范分为四类：一是关于证券交易的一般规定；二是证券上市；三是持续信息披露；四是关于禁止的交易行为 。对此，《证券法》做出了4节共48条的规定。其核心是保护投资者合法权益，维护证券市场秩序和社会公众利益。


4．证券服务的法律规范
证券服务机构包括证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券投资咨询机构以及资信评估机构等。《证券法》以5章共75条的内容对其分别做出了规定，其核心是通过对证券发行与交易提供合法的优质服务，维护和促进证券市场的安全运行。
为了更好地实施有关证券服务机构的法律规范，《证券法》通过后，证监会先后制定了《证券公司检查办法》等20多件规章和规范性文件，以加强对证券公司的持续监管，补充和拓展了关于证券服务机构的法律规范。

5．证券市场监管的法律规范。
《证券法》第3章第3节对信息披露做出了专门规定。《证券法》颁布实施后，证监会制定和修改了有关《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》等31项规章，就首次公开发行股票申请文件、新股发行申请文件、招股说明书、股票上市公告书、中期报告、年度报告等依法需要披露的信息，从内容到格式，作了详细的规定。同时针对商业银行、保险公司、证券公司及房地产公司发行上市的新情况，专门制定了有关信息披露编报规则的13项规范性文件，从而细化和拓展了《证券法》关于持续信息公开的规定。同时修订的证券法在第10章和第11章，细化了证券监督管理机构的职能范围和承担的责任，明确了违反证券法应承担法律责任，对维护市场秩序和威慑违规行为，发挥了重要的作用。
（三）我国资本市场积累的监管经验
从1981年7月财政部重新发行国债开始，经过近25年的发展，我国证券市场经过探索和发展，逐步形成了较为成熟的监管体系，积累了丰富的监管经验。
1．监管体制趋于成熟
我国证券市场完成了从分散监管到集中统一监管的过程，正处于从集中统一监管向分层次监管过渡。1992年10月，国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会的成立，标志着中国证券市场统一监管体制开始形成。1998年完成机构改革，正式确立了以中国证监会为中心的集中统一监管体制。2004年1月31日出台的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》和2005年10月27日公布的新修订的《证券法》，明确了我国证券业协会和证券交易所作为自律监管组织的地位，将行政监管和自律监管有机结合，建立中国证监会监管为主，行业和交易所自律监管为辅的监管体制。
通过中国证监会的集中监管，有效协调全国各证券市场，建立公平的市场环境和统一的证券法规，维护投资者的合法权益。通过自律监管使市场监管更加接近实际情况，监管规则更具灵活性，提高监管效率，能够对市场发生的违规行为做出迅速而有效的反应。
从国际经验来看，行政监管和自律监管的有机结合是各国广泛采用的监管模式，我国证券市场确立的监管体制正是顺应国际发展趋势，同时又结合中国的实际，是较为科学的监管体制。
2．行政处罚执法体制趋于完善
在实体法律法规逐一出台并形成体系的同时，证监会行政处罚执法程序的规则体系也不断完善和发展。从1996年10月1日起施行的《中华人民共和国行政处罚法》，对各行政机关如何依法设定和实施行政处罚做出了规定。1999年，证监会发布实施了《调查处理证券期货违法违规案件基本准则》，对各类证券、期货违法行为立案、调查取证以及审理、告知听证等程序做出了具体规定。2002年最高人民法院发布的《行政诉讼证据规则若干规定》，为确保在调查过程中取证程序正当合法、证据真实、准确，适应行政诉讼规则的要求，证监会又制定了《证券期货案件调查规则》取代了1999年的基本准则。2000年1月1日起，《中国证券监督管理委员会信访工作规定》施行，规范了作为行政处罚案件重要来源的信访工作。2005年7月，根据国务院《信访条例》，证监会又印发了《信访工作规则（试行）》，对原来的规定进行了补充和修改。
以上一系列法律、法规和规范性文件，共同构成了证监会行政处罚工作的实体和程序规则体系，是证监会依法行使行政处罚权的依据和基础。
通过不断加强和改进行政执法工作，证监会的行政处罚执法体制，经历了从无到有，从查审一体走向查审分离这一不断完善的过程。2002年6月，证监会成立稽查二局，专司查处内幕交易和操纵市场案件。
自1992年成立以来，证监会通过行政处罚执法工作，查处了大量证券违法违规活动，处罚了大批违法机构和个人。据统计：从证监会成立至2005年7月底，共公布了440个行政处罚决定，涉及538家单位、1067名个人，包括上市公司高管人员498名，证券公司高管人员近98名，期货公司高管人员32名，其他中介机构人员56名；从受处罚的行为类别来看，违反信息披露行为共计110件，操纵市场行为共计19件，内幕交易行为共计7件，期货违法行为共计44件，其他证券违法行为198件，移送司法机关查处的案件共86件。在上述查处和移送的案件中，有很多在证券市场乃至全社会引起巨大的影响，如琼民源、红光、东锅、中科创业操纵案、通海高科虚假上市案、蓝田股份虚假陈述案、东方电子虚假陈述和内幕交易案等，通过这些案件的查处和移送，严厉打击了各类重大证券、期货违法行为，教育了证券期货市场的广大参与者，保护中小投资者的合法权益，维护市场的公开、透明和公正。

（四）设立其他市场对主板市场的影响
多层次资本市场面向不同的上市主体：主板市场上市标准较高，主要面向具有一定规模和资金实力的企业；而其他市场上市标准较低，主要为中小企业提供融资平台，市场风险较大，因此市场监管较为严格，由于各级市场面向对象不同，因此在上市资源方面并不存在激烈的竞争。
多层次资本市场的建立有利于重新整合和配置资源，从短期来看，其他市场的建立会对主板市场形成资金分流。但从另一个角度来讲，证券市场上的投资品种如果不能持续在广度和深度上取得突破，则证券市场的进一步发展将会陷入停滞，资金也会投放到其他领域。而其他市场的建立，为证券市场引入竞争机制，促进主板市场和其他市场提高上市公司质量，进一步活跃市场，促进中国证券市场向更高层次发展，最终有利于保护投资者的权利。

（五）构建多层次资本市场的现存组织准备
从目前来看，我国基本满足了构建多层次资本市场的组织要求。从监管组织来看，形成了以中国证监会为主，中国证券业协会和交易所为辅的监管体系；从市场的层次结构来看，我国目前具有全国性的证券交易所2家，期货交易所3家，2004年5月深圳证券交易所还推出了中小企业板块，为建立二板市场迈出了探索性的一步。
而且我国产权交易市场也颇具规模，统计数据显示在2004年底，地市级以上城市设立的产权交易机构约为198家，加上许多城市科技主管部门设立的专门从事技术、专利等产权交易的机构40家，全国应有产权交易机构230家左右。全国各地自发形成了4个区域性产权交易市场：长江流域产权交易共同市场 、北方产权交易共同市场、黄河流域产权交易共同市场和西部产权交易共同市场。产权市场的发展为我国场外市场的建立提供必要的组织准备。
从技术来看，目前上海和深圳交易所都具有较为成熟的交易系统，并从2004年11月上证所就积极实施新一代交易系统，因此技术上问题不大。对于场外市场的报价系统，我们可以基于NET、STAQ系统的“代办股份转让系统”，来构建我国场外市场的电子报价和交易系统。
代办股份转让系统是以证券公司及相关当事人的契约为基础，依托证券交易所和登记结算公司的技术系统，以证券公司代理买卖挂牌公司股份为核心业务的股份转让平台，主要是为解决STAQ和NET系统历史遗留问题公司的股份流通问题于2001年设立的。2002年开始，退市公司的股份转让也通过代办股份转让系统进行。截至2005年12月31日，代办股份转让系统共有挂牌公司42家，挂牌股票46只，投资者开户数37万户，自设立以来累计成交18.8亿股，累计成交金额52.6亿元。目前共有16家证券公司1023家营业部，245家证券服务部可为投资者提供股份转让服务，网点遍布全国30个省、市、自治区。

综上，国内企业上市需求和投资者投资需求都较为强烈，法律体系基本完备，市场监管经验丰富，组织完善，我国构建多层次资本市场的条件已基本具备，时机已经成熟。